Analyse der M&A Politik von Elis SA Service Group


Der Kaufrausch von Elis SA ist immer spannend zu analysieren. In den letzten Tagen habe ich meine Excel Datei wieder mit den neuesten Zahlen aktualisiert und es gibt einige spannende Erkenntnisse.

Highlights der Unternehmensaufkäufe (M&A) der Elis Group:

  • Durchschnittlicher Kaufpreis: 1,6-facher Umsatz, 6,1-faches EBITDA, 14,6-faches Betriebsergebnis und 28-facher Nettogewinn.
  • Elis SA hat auch während der Pandemie fast ungebremst gekauft: 33 Transaktionen mit € 210 Mio Umsatz seit Beginn 2020.
  • Markteintritt in Mexiko mit dem Aufkauf des Marktführers mit € 74 Mio Umsatz
  • Praktisch kein Fokus innerhalb der Wäschereibranche (Industrie & Gewerbe, Gesundheitswesen, Hotellerie, Matten, Reinraum, Schädlingsbekämpfung)
  • 25 kleine Transaktionen mit weniger als € 3 Mio Umsatz seit 2020.
  • M&A dominiert das Geschäftsmodell von Elis SA: € 3,5 Mrd an Kaufpreis in 10 Jahren für 139 Transaktionen stehen € 3,3 Mrd. Gesamtverschuldung gegenüber und praktisch der gesamte zusätzliche Umsatzzuwachs korrespondiert mit Unternehmensaufkäufen.

Im Weiteren möchte ich sehr interessante Erkenntnisse in diesem Artikel teilen und die Sinnhaftigkeit der Unternehmensaufkäufe kritisch hinterfragen.

Disclaimer, Hintergrund und Motivation für diesen Artikel

Diese Ausarbeitung soll in erster Linie Unternehmern und Führungskräften im Textilservice helfen die Geschehnisse in der Branche besser einzuordnen bzw. eine Diskussionsgrundlage zu schaffen.

Ich versuche möglichst objektiv die Zahlen, Daten und Fakten zu analysieren.  Da ich persönlich über 30 Jahre in der Branche selbst als Führungskraft, Unternehmer und nun Unternehmensberater tätig bin und bei einer M&A Transaktion beteiligt war und eine selbst durchgeführt habe, habe ich einerseits Erfahrung und aber auch eine eigene Meinung.  

Meine persönlichen Erfahrungen in Sachen M&A:

  • 1998: Teil des Teams beim Verkauf von FDR Services (New York) an TARTAN Textile Services.  FDR hatte 20 Mio USD Umsatz und rund 1.000 Mitarbeiter.  Meine Aufgabe war als Assistenz des Finanzvorstandes die Zahlen für die Transaktion aufzubereiten und bei der Erstellung und Verhandlung des Kaufvertrages mitzuhelfen.
  • 2008: Kauf von Umlauft Texilservice mit € 12 Mio Umsatz und 2 Betrieben inkl. Leitung des Integrationsprozesses.  Insgesamt war die Transaktion sehr erfolgreich und der Umsatz von Umlauft konnte innerhalb von 10 Jahren auf 18 Mio gesteigert werden.

Des Weiteren habe ich die Unternehmensaufkäufe in der Branche nun bereits seit über 30 Jahren sehr intensiv analysiert und kenne viele der aufgekauften Unternehmen und habe den langfristigen Erfolg dieser Transaktionen beobachtet - wobei sich meine Beobachtungen in erster Linie auf Europa und hier insbesondere auf Deutschland und Österreich beziehen.

Was die Grundlagen betrifft, hatte ich beim MBA Studium an der University of Toronto einen sehr guten Lehrgang in Unternehmensfinanzierung belegt und konnte diesen als einer der 2 Jahrgangsbesten mit einem A+ abschließen.  Die Analyse der Jahresberichte ist mir somit sehr geläufig.

Meine Analysen und Meinungen in diesem Artikel sind aber auch sehr subjektiv und jeder soll sich selbst eine eigene Meinung bilden.  

Es gibt auch keine Garantie für die Aufbereitung der Zahlen. Dieser Artikel ist daher nicht für Investoren geschrieben und soll auch keine Kauf-/Verkaufsempfehlung für Aktien oder Anleihen der Elis Group darstellen. Persönlich bin ich weder "Long" noch "Short" investiert in Elis SA und habe keine sonstigen finanziellen Interessen.

Des Weiteren schätze ich die Stärken und die Fähigkeiten von Elis und des Managements von Elis.  Ich halte aber auch mit kritischen Ansichten nicht zurück, da dies einerseits wichtig ist für eine Diskussion als auch für das Lernen aus den Erfahrungen ist.  

Dieser Artikel soll daher nicht als "Elis-bashing" verstanden werden, aber ich möchte Themen auch auf den Punkt bringen und daher hat der Inhalt auch Ecken und Kanten ... und dass ich den M&A Prozess von Elis kritisch sehe, ist kein Geheimnis.

Quellen und zusammenfassende Excel Datei

Sämtliche Daten von Elis stammen von den Jahresberichten und sind auf der Website von Elis zu finden: LINK

Gerne können sie die Excel Datei mit allen Transaktionen im Mitgliedsbereich von Leanlaundry abrufen.  Es gibt hier auch ein ZIP Datei mit den Auszügen aus den Jahresberichten (spart viel Arbeit).  Dies ist ein Service für die Abonnenten des Newsletters.

Wie bereits erwähnt kann ich Fehler in der Analyse nicht ausschließen und bin gerne für Anmerkungen offen.

Video zum Thema

Geringer Erfolg durch M&A - Grund für mässigen Börsenkurs?

Elis SA Service Group - Is the M&A Prozess the Cause of Underperformance?

Elis SA Service Group - Is the M&A Prozess the Cause of Underperformance?

Dieser Chart ist ein Vergleich von Elis mit dem Index von Unternehmen in Europa mit vergleichbarer Größenordnung.  Elis ist ebenfalls Bestandteil des Indexes. Der Index ist mit 15% im Plus und Elis ist mit 23% im Minus.

2017 und 2018 waren die Investoren sehr enthusiastisch hinsichtlich der Konsolidierungskraft von Elis in der Wäschereibranche.  Noch vor der Pandemie setzte die Ernüchterung ein.

Die Frage ist daher: Ist der Mangel an eigener Finanzierungskraft für den M&A ein Hauptgrund für die Kursentwicklung der letzten Jahre? 

Wie stark ist die Konsolidierungskraft der M&A von Elis Group Services tatsächlich?

Eigentlich war Berendsen in Europa der einzige Konsolidierungserfolg ...

Wenn man Berendsen als Sonderfall herausnimmt, kauft Elis SA im Schnitt € 50 Mio Umsatz in Europa pro Jahr (€ 500.000.000 in 10 Jahren).  Inklusive Berendsen sind es durchschnittlich € 180 Mio Umsatz pro Jahr.

Der europäische Markt im Textilservice wird auf rund € 12 Mrd. geschätzt, Elis SA hat somit 25% Marktanteil

Eine konservative Annahme ist, dass der Markt jedes Jahr um 2-3% wächst (generelles BIP Wachstum plus Outsourcing). Das Marktwachstum beträgt somit € 250-400 Mio p.a. Elis SA benötigt daher ein Wachstum von € 50-100 Mio um den aktuellen Marktanteil zu halten.

Da das faktische organische Wachstum von Elis SA in den letzten 10 Jahren sehr gering war, stabilisiert Elis SA mit dem aktuellen M&A von rund € 50 Mio nur den derzeitigen Marktanteil und nur zusätzlicher M&A (wie Berendsen) führt zu einer tatsächlichen Konsolidierung. (alterativ könnte Elis auch beginnen tatsächlich organisch zu wachsen) 

Offensichtlich gibt es einen Fokus auf den deutschen Markt um auch hier die klare Nummer Eins zu werden.  Die Konsolidierung ist hier somit stärker als im Rest von Europa.

Der durchschnittliche Kaufpreis den Elis SA bezahlt war das 1,6-fache des Umsatzes.  Das normale M&A Budget das Elis SA aus dem eigenen Cashflow finanzieren kann beträgt € 80-100 Mio bzw. € 50-60 Mio zusätzlichen Umsatz. - d.h. jede zusätzliche Konsolidierung ist ohne zusätzliches Fremdkapital oder einer Aktien Emission nicht darstellbar.

Ausblick: Wie wird der M&A weitergehen?

Elis SA ist daher einer der Hauptakteure in der Konsolidierung des europäischen Marktes, die tatsächliche Konsolidierungskraft von Elis SA ist aber im Wesentlichen abhängig wie weit zusätzliches Eigen- und Fremdkapital am Kapitalmarkt beschafft werden kann.  

Mit Stand März 2022 geht die Expansion unvermindert weiter und mit Mexiko wird auch ein neues Land erschlossen.  Das mittelfristige M&A Budget beträgt laut dem Vorstandsvorsitzenden € 100 Mio pro Jahr und wird im Jahr 2022 deutlich überschritten werden.

Eine persönliche Einschätzung:

Bei der mäßigen Entwicklung des Aktienkurses von Elis SA der letzten 5 Jahre und der aktuellen gesamtwirtschaftlichen Situation ist es fraglich, ob dies mit der gleichen Geschwindigkeit weitergehen kann und wird.  Persönlich rechne ich mit größeren Herausforderungen in der Refinanzierung beginnend in den nächsten Monaten oder 1-3 Jahren.  In diesem Fall wird Elis SA leiser treten müssen.

Stand März 2022:

  • Die Anleihe von Elis hat nun bereits 3,08% Rendite und wenn wir tatsächlich in eine Rezession schlittern (was aktuell sehr wahrscheinlich ist), können die Refinanzierungskosten schnell 5%, 7% oder gar 10% sein.
  • Jedes Prozent höhere Zinsen sind € 30-35 Mio mehr Finanzierungskosten für Elis.  Meiner Einschätzung nach werden 3-4% höhere Zinsen den M&A Prozess massiv bremsen.
  • Elis SA muss im Jahr 2022 über € 1.000 Mio refinanzieren. (2 Anleihen werden 2023 fällig und den Kaufpreis für Mexiko). Es wird spannend zu beobachten, welche Konditionen Elis bekommen wird.
  • Elis ist mit dem Rating "BB+" von Standard & Poors nicht "Investment-Grade", d.h. einer der besseren "Junk-Bonds".  Dieser Markt ist durch die Ukrainekrise aktuell stark reduziert. Dies muss nicht anhalten, kann aber sich aber auch im Falle einer Rezession verschlechtern.  Somit ist die Zukunft des M&A von Elis von "Putins und EZB´s Gnaden".

Aber - wie mit Berendsen - ist Elis immer für eine Überraschung gut.

Welche Unternehmen kauft die Elis Service Group?

Die Antwort auf die Frage ist einfach: Praktisch jede Wäscherei, die einen guten Gewinn macht und in Frankreich und immer mehr Ländern auch kleine Firmen für Schädlingsbekämpfung (Pest Control).

In der Auflistung der Firmen sind praktisch keine richtigen Sanierungsfälle dabei und das durchschnittliche (etwas geschönte) Betriebsergebnis "Operating Margin" beträgt 12%.  Elis SA hat offensichtlich kein Interesse die eigene Marge zu reduzieren, indem man günstig Unternehmen mit schlechten Margen kauft.  Lieber wird gutes Geld für gute Unternehmen bezahlt.

Elis SA Service Group M&A Activity During the Pandemic

Elis SA Service Group M&A Activity During the Pandemic

Elis SA Service Group M&A by Sector

Elis SA Service Group M&A by Sector

Selbst in der Zeit der Pandemie hat Elis SA auch Hotelwäschereien gekauft. Man hätte glauben können, dass die Pandemie zu einem Schwerpunkt im Bereich Industrie und Gewerbe, sowie dem Gesundheitswesen geführt hätte - dies ist nicht zu erkennen.

50% der Transaktionen sind Wäschereien und Schädlingsbekämpfungsfirmen mit weniger als € 3 Mio Umsatz und der Rest ist - mit wenigen Ausnahmen - bis zu einem Umsatz von € 40 Mio. 

Die Strategie ist zuerst in einem Land den Marktführer zu kaufen und anschließend mit vielen kleinen und mittleren Transaktionen (vulgo "Bolt-on Acquisitions") den Marktanteil ständig auszubauen.  Wobei dieser Prozess offensichtlich kein Ende hat, da auch in Märkten, die von Elis dominiert werden (z.B. Frankreich), immer noch kleiner Unternehmen gekauft werden.

Abonnenten meines Newsletters bekommen auf Wunsch Zugriff auf die Excel Datei.

Elis Service Group in Deutschland

Elis SA Service Group M&A in Germany

Elis SA Service Group M&A in Germany

In Deutschland ist Elis SA in erster Linie ein großer Player im Gesundheitswesen und macht laut eigenen Angaben € 391 Mio Umsatz.  Elis SA hat somit geschätzt 12% Marktanteil in Deutschland - und somit nicht die #1, sondern "nur" einer der großen Player am Markt.

Den € 391 Umsatz stehen rund € 350 Mio Umsatz der gekauften Unternehmen gegenüber, d.h. Elis SA dürfte in den durchschnittlich 3 Jahren rund 11% organische Umsatzsteigerung inkl. Preisanpassungen erreicht haben. Somit ist das organische Wachstum mit geschätzt 3% pro Jahr im grünen Bereich.

Insgesamt bezahlte Elis SA rund € 480 Mio für diese € 350 Umsatz. (Die Aufteilung des Berendsen Kaufpreises erfolgte nach Umsatz) 

Mit Ausnahme von Berendsen betrug der Kaufpreis 70%-90% des Umsatzes (Eine weitere Ausnahme war Kress und Zischka mit durchschnittlich 1,4-fachen Umsatz).  Leider werden keine EBITDA oder EBIT Faktoren publiziert.

Der Kaufpreis ist somit deutlich geringer als z.B. in Südamerika, Schweiz und auch Russland ... Grund dafür mag der starke Wettbewerb und damit geringere Ertragskraft in Deutschland sein.

Elis Service Group in der Schweiz

Im Gegensatz zu Deutschland habe ich persönlich wenig Einblick in die Transaktionen in der Schweiz.

Hier eine einfache Auflistung:

Elis SA Service Group M&A in Switzerland

Elis SA Service Group M&A in Switzerland

Kauf von Berendsen

Der Vorstand von Berendsen machte 2016 den Fehler auf den Investitionsstau in England mit einer Ankündigung eines enormen Investitionsprogrammes zu reagieren.  Damit verunsicherte er die Anleger massiv und der Börsenkurs brach ein.

Elis SA nutzte die Chance und machte ein feindliches Angebot, der Kauf wurde dann 2017 vollzogen.  Der Rest ist Geschichte und sehr gut auf der Website von Elis SA dokumentiert.

Berendsen war eine extrem gute regionale Ergänzung zu Elis SA .  Bei den Kunden und Mitarbeitern gab es wahrscheinlich wenig Veränderung, da diese einerseits schon zu vor einen Konzern gewohnt waren und auch wenig Notwendigkeit bestand hier extreme Veränderungen durchzuführen.

Ob Elis SA aber einen wirklichen Mehrwert für die Ex-Berendsen Betriebe bringt, ist eine gesonderte Analyse wert. Es ist zumindest nicht zwingend, da Berendsen auch ein sehr professionelles Management hatte.

Wieviel bezahlt Elis SA für diese Käufe? Sind sie überteuert?

Es ist davon auszugehen, dass der Kaufpreis auf mit abgezinsten Free-Cash-Flow bzw. auch EBITDA und EBIT-Faktoren ermittelt wird.  

Wie hoch der Kaufpreis einzelner Unternehmen ist, kann man nur dann einsehen, wenn nur ein einziges Unternehmen in einem Jahr in einem Land gekauft wurde.  Das EBITDA, das Operating Margin und der Jahresgewinn sind für jedes Jahr nur in Summe dargestellt.

Somit kann man im Wesentlichen folgende Aussagen treffen:

  1. Kaufpreis/Umsatz = 1,6 
  2. Kaufpreis/EBITDA = 6,1 (EBITDA = Betriebsergebnis +AFA +außernatürliche Aufwände)
  3. Kaufpreis/Operating Margin = 14 (Operating Margin = Betriebsergebnis + AFA immateriellen Anlagevermögen +außernatürliche Aufwände)
  4. Kaufpreis/Nettogewinn = 28 

Insgesamt kann man daher die Kaufpreise als hoch betrachten.  Dies resultiert auch in einem hohen Good-will in der Bilanz von Elis SA.

Stark überhöht erscheinen die Kaufpreise in Lateinamerika. Grund kann sein, dass die günstigen Refinanzierungskosten in der Euro-Zone zu hohen Angeboten verleiten.

Persönliche Einschätzung (März 2022):

  • Die Kapitalkosten erhöhen sich zunehmend und gleichzeitig gehen die Wachstumserwartungen zurück.
  • Demnach werden die aktuellen Bewertungen in der Branche bald nicht mehr haltbar sein und zurückgehen.
  • Es ist auch nicht auszuschließen, dass der Markt für Wäschereiunternehmen ein klassischer Käufermarkt sein wird.  Dies war bereits um 2005-2010 der Fall als sich der Markt völlig gedreht hatte. Um das Jahr 2000 konnte ein Verkäufer aus vielen Käufern wählen (Berendsen, Haniel, Initial waren allesamt aggressiv.) Nach 2008 war eine komplette Flaute und auch zuvor war der Markt schon viel ruhiger.

Elis Group wächst scheinbar nur durch M&A

Elis SA Service Group Revenue compared with the Impact of M&A Activity

Elis SA Service Group Revenue compared with the Impact of M&A Activity

Eine stark vereinfachte Rechnung:

  • € 1,1 Mrd Umsatz von Elis SA im Jahr 2012
  • + € 2,1 Mrd Umsatz aller Unternehmen bis zum Jahr 2021
  • = € 3,2 Mrd. Umsatz ohne organisches Wachstum, Währungsschwankungen, Preiserhöhungen etc.
  • Tatsächlicher Umsatz in 2021: € 3,05 Mrd

d.h. der Umsatz von Elis SA ist aktuell um € 150 Mio geringer als die Summe des ursprünglichen Umsatzes zzgl. aller Aufkäufe.

Wenn man ein Wachstum wie das BIP in Europa annehmen würde (gelbe Linie), dann ist der tatsächliche Umsatz von Elis SA JEDES Jahr unter dem zugekauften Umsatz.

Damit kann man etwas verkürzt folgende Aussagen treffen:

  • In Summe wächst Elis SA scheinbar nur durch M&A Aktivität oder
  • durch Kundenverluste und Währungsschwankungen wird das gesamte organische Wachstum wieder egalisiert.

Im Detail kann das mäßige Wachstum folgende Gründe haben:

  1. Rechenfehler meinerseits. Bin gerne bereit diesen sofort zu korrigieren. Jeder kann gerne die Original Excel Datei einsehen.
  2. Schlechte Entwicklung des Gesamtmarktes.  Dies kann man für die Zeit vor der Pandemie ausschließen, der Markt im Textilservice wächst 2-3% über dem BIP, da es immer noch einen Trend zum Outsourcing gibt.
    Die Pandemie hat natürlich den Textilservice insbesondere im Bereich Hotel besonders getroffen und der Gesamtmarkt ist stärker eingebrochen als das BIP zurückgegangen ist.
    Gute Unternehmen in der Branche schaffen ein langfristiges Wachstum von durchschnittlich 5-8% pro Jahr über der Inflationsrate.
  3. Rund € 90 Mio. Umsatz wurden in 10 Jahren mit kleinen Transaktionen zugekauft und als "organisch" berichtet.  Kleine Transaktionen unter € 3 Mio international und € 5 Mio in Frankreich gelten laut Definition von Elis als organischer Umsatz.  In meiner Tabelle ist es aber als M&A aufgelistet (genauso, wie Elis dies unter M&A berichtet).
  4. Währungsschwankungen. Wahrscheinlich zwischen € 100-150 Mio. hat sich der Umsatz insgesamt reduziert aufgrund der Aufwertung des Euros insbesondere gegenüber den Währungen in Lateinamerika. Dies ist grundsätzlich zu erwarten und weder gut noch schlecht - solange man nicht zu viel an Kaufpreis bezahlt hat.
  5. Kundenverluste nach Unternehmensaufkäufen.
    Dass dies passiert ist ein Fakt.  Die Größenordnung kann aber schwer beziffert werden, die meisten Verluste entstehen auch mittelfristig innerhalb von 2-5 Jahren.
  6. Allgemeine Kundenfluktuation. Elis berichtet von Themen mit Kundenfluktuation in England. Leider gibt es keine konzernweiten Daten über viele Jahre hinweg.
  7. Preisentwicklung. Wie sich das Preisniveau der Dienstleistung entwickelt ist nur schwer nachzuvollziehen, da - nach meiner Kenntnis - keine Mengen berichtet werden.  Aufgrund der stabilen Margen ist davon auszugehen, dass das Preisniveau insgesamt stabil ist.
  8. Auszuschließen ist nach meiner Beobachtung ein mangelhafter Verkaufserfolg.  Es werden neue Verträge gezeichnet und man kann davon ausgehen, dass der Verkaufserfolg von Elis zumindest durchschnittlich ist - wahrscheinlich sogar etwas überdurchschnittlich. Aber leider fehlen auch hier die Zahlen.
  9. Ebenso ausschließen kann man Substitution im größeren Stil.  Es gibt immer ein hin und her ob ein Kunde einzelne Artikel aus Textil oder Papier bezieht, bzw. ob man komplett z.B. auf Tischtücher verzichtet.  Im Großen und Ganzen ist der Markt (derzeit) sehr stabil.  Des weiteren liefert Elis auch Handelsware.
  10. Auswirkung der Pandemie. Der Rückgang und die Rückgewinnung des Volumens im Bereich Hotel wird als organisches Wachstum ausgewiesen und macht die Analyse des tatsächlichen Markterfolges nicht einfacher.
  11. Auswirkung der Inflation. Die Inflation war bis vor kurzem äußerst gering in Europa, die Inflation in Südamerika allerdings signifikant.  Steigende Preise werden ebenfalls als organisches Wachstum ausgewiesen - insbesondere die Wachstumsraten in Südamerika und jetzt in 2022 generell muss man daher korrigieren.
  12. Sonstige Gründe, die ich übersehen habe - bitte kommentieren.

"It is as it is" ("Es ist so wie es ist") hat mal ein weiser Mensch gesagt.  Was genau die Gründe sind, ist schwer als Außenstehender nachzuvollziehen.

Ernüchternd: Elis SA schafft es nicht einen Mehrwert zu generieren.

Das Ergebnis der folgenden Rechnung war für mich sehr überraschend.  

Normalerweise sollte das Betriebsergebnis durch den M&A-Prozess wie folgt aussehen: 1+1=2,5 bei dieser Rechnung hätte der Käufer 0,5 Mehrwert erzeugt.

Die Realität ist allerdings:

  • Operatives Ergebnis 2012: € 224 Mio.
  • + Betriebsergebnis aller Zukäufe der letzten 10 Jahre bis 2019: € 239 Mio
  • = € 463 Mio
  • Das tatsächliche Operative Ergebnis im Jahr 2019 (vor der Pandemie) ist € 442 Mio
  • Damit liegt das Betriebsergebnis von Elis SA unter dem Betriebsergebnis aller gekauften Unternehmen.

Somit ist die Formel von Elis: 1+1=1,95 

Elis SA Service Group Comparison Operating Margin w/ Impact of M&A

Elis SA Service Group Comparison Operating Margin w/ Impact of M&A

Wenn man nur eine Steigerung von 2% des Operativen Ergebnisses ansetzt erhöht sich die Differenz auf rund € 60 Mio und das Operative Ergebnis in 2022 müsste mehr als € 550 Mio betragen.

Kein gutes Geschäft.

Herausforderungen für M&A in der Wäschereibranche

M&A in der Wäschereibrauche hat besondere Herausforderungen:

Artikelstammharmonisierung

Mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit ist der Artikelstamm des gekauften Unternehmens nicht der gleiche Artikelstamm des Käufers (z.B. Elis).

Damit ist man mit fast ausschließlich schlechten Optionen konfrontiert:

  1. Alte Wäsche verschrotten und Kunden neu ausstatten.
    Dies ist eine enorme Kapitalvernichtung und würde Kosten in der Höhe von 40-80% des gekauften Umsatzes verursachen. Daher kommt dies nur bei C-Artikeln in Frage.
  2. Alten Artikelstamm und neuen Artikelstamm vermischt ausliefern.
    Dies ist nur bei einigen wenigen Artikeln möglich, ohne die Serviceleistung für den Kunden zu beeinträchtigen. Es ist die günstigste Methode, aber auch das größte Risiko Kunden zu verlieren.
  3. Bei einigen Kunden die Wäsche aufbrauchen
    Alte Artikel bei einigen Kunden weiterverwenden und Neukunden, sowie einige Bestandskunden neu ausstatten.  Dies hört sich ganz einfach an, ist aber in der Praxis komplex.  Für die Produktion verdoppelt sich die Anzahl der Artikel, die Bestandskunden mit den alten Artikeln erhalten eine sich ständig verringernde Qualität und der Außen- und Innendienst muss über 3-5 Jahre diesen Prozess administrieren.
  4. Den alten Artikelstamm weiterführen
    Dies ist bei großen Unternehmensaufkäufen (z.B. Berendsen) sehr leicht möglich, da eine Harmonisierung des Artikelstammes keine so großen zusätzlichen Skaleneffekte bringt.
    Bei kleinen und mittleren Aufkäufen ist es praktisch nicht umsetzbar für diese Artikel 10-30% mehr im Einkauf zu bezahlen.

Aufwändige Post-Merger Integration

Die Integration eines gekauften Unternehmens ist fast unabhängig dessen Größe aufwändig. Die Software, Stammdaten etc. müssen abgestimmt werden. Das Dienstleistungsportfolie, die Vertragsgestaltung etc. muss harmonisiert werden.

Wenn man hier nicht mit Bedacht vorgeht, hat man ziemlich schnell eine große Anzahl an Kunden und Schlüsselmitarbeitern verheizt.

Gute Unternehmen sind rar ... und der Preis ist sehr hoch!

Im Gegensatz zur Hotelbranche gibt es viel weniger gute Unternehmen, die man kaufen kann. Diese guten Unternehmen haben lokal einen sehr hohen Marktanteil, sehr gute Gewinnmargen und sind somit auch sehr teuer.

Die Gefahr ist daher, dass der gesamte Mehrwert durch die Transaktion durch einen zu hohen Kaufpreis dem Käufer zugutekommt.  Dies ist zwar löblich, bringt aber in diesem Fall den Aktionären von Elis SA keinen Mehrwert.

Unterschiedliche Unternehmenskultur

Kleine und mittelgroße Wäschereiunternehmen definieren sich selbst, dass sie genau das Gegenteil eines Konzerns sind.  Es wird sehr individuell auf Kundenwünsche eingegangen, man ist oft 24 Stunden am Mobiltelefon für die Kunden und Mitarbeiter erreichbar etc.

Ein Konzern muss diese Strukturen und Prozesse professionalisieren und läuft somit in Gefahr viele Kunden und Mitarbeiter zu verlieren.

Oft ist dann auch neues Management notwendig, weil die Eigentümer ausscheiden und mit ihnen auch viele Familienangehörigen und Freunde.  Gutes Management in einer Wäscherei zu finden ist eine besondere Herausforderung!

Ich habe persönlich folgende Aussagen von Kunden gehört: "Ich habe von einem Konzern zur Wäscherei X gewechselt, weil ich nicht von einem Konzern bedient werden wollte.  Jetzt hat der Konzern die Wäscherei X gekauft! Wahrscheinlich muss ich jetzt wieder wechseln."

Aufgeschobene Investitionen, unbekannte Risiken

Wenn ein Unternehmer verkauft, dann ist dies oft bereits einige Jahre zuvor entscheiden worden.  Als Resultat wird dann oft nicht mehr ausreichend in die Maschinen investiert und es entsteht ein Investitionsstau, der schnell 10-20% des Umsatzes ausmachen kann.

Des Weiteren ist es als Außenstehender zu beurteilen, wie hoch die tatsächlichen Risiken im Markt sind. Beim Verkauf wird zwar bekanntgegeben, dass der Vertrag auslauft und verlängert werden muss - aber, das tatsächliche Risiko ist nur dem Verkäufer wirklich bewusst.

Was ist der Sinn für die Elis Service Group kleine Wäschereien zu kaufen????

Genau aus diesem Grund ist es nicht verständlich, dass Elis viele kleine Betriebe kauft.  Im Fall von Elis würde ich "klein" mit unter € 70 Mio. Umsatz definieren.

Bei diesen Transaktionen sind die Transaktionskosten relativ zum Umsatz sehr hoch und das Risiko Kunden und Mitarbeiter zu verlieren viel größer.  Es ist paradox, aber eine Transaktion für ein Unternehmen mit € 20 Mio Umsatz kann in absoluten Euros gleich teuer sein, als eine für ein Unternehmen mit € 500 Mio.

Sinn und Unsinn der Sparte Schädlingsbekämpfung für Elis SA

Die Ausnahme von der Regel ist wahrscheinlich nur die Schädlingsbekämpfung.  Hier macht es Sinn kleine Unternehmen zu kaufen und zu integrieren.  

Ob aber dieser Markt für Elis SA Sinn macht, ist eine andere Frage: 

  • Rent-o-kil hat geschätzt € 400 Mio Umsatz in Europa und Elis SA hat keine Chance hier auch nur annähernd wettbewerbsfähig zu werden.  (Bis dato wurden € 25 Mio Umsatz von Elis SA mit einem Kaufpreis 1-5x des Umsatzes gekauft.)
  • Die Synergieeffekte zur Wäscherei liegen nur im Vertrieb und auch hier sind sie nur theoretisch vorhanden, da der Auftritt und die Kompetenz eines Spezialisten viel besser ist als eines textilen Dienstleisters. (Man vergleiche die Homepages von Elis und Rent-o-kil)
  • Es hatte einen Grund, warum Rent-o-kil sich von der Mietberufsbekleidung getrennt hatte ...
  • Bis 2019 hatte Elis SA sich bei der Schädlingsbekämpfung nur auf Frankreich konzentriert.
    Seiter wurde 1 (!) kleines Unternehmen in Italien, 1 (!) kleines in Dänemark, 1 (!) kleines in Spanien, 1 (!) kleines in Irland und 1 (!) kleines in den Niederlanden gekauft.
    Wichtig ist in diesem Geschäft die Tourendichte. Mit dieser Streuung der Aufkäufe ist dies nicht zu erreichen.

Vorteile von organischem Wachstum

Wenn man Neukunden mit dem eigenen Verkaufsprozess gewinnt, hat dies viele Vorteile:

  1. Der Neukunde entspricht der Dienstleistung und dem Artikelstamm, die man auch tatsächlich anbieten möchte.
  2. Es beweist, dass man selbst als Unternehmen wettbewerbsfähig ist.
  3. Neukunden sind oft viel kostengünstiger in der Bearbeitung, da oft die variablen Kosten deutlich unter 50% des Umsatzes betragen.
  4. Neu gebaute Betriebe sind auf die eigenen Prozesse optimiert und es gibt hier keine Altlasten.

Der Nachteil von organischem Wachstum ist, dass es generell langsamer ist und dass ein zu schnelles organisches Wachstum meist auf Kosten des Preisniveaus und der Gewinnmarge geht.

Insgesamt ist aber organisches Wachstum immer gesünder. (so das Preisniveau stimmt) 

Kritische Analyse der Offensive in Südamerika

Brasilien

Elis ist 2014 groß in den Markt eingestiegen.  Der Umsatz von Atmosfery war damals € 90 Mio.  Zum jetzigen Kurs ist allerdings der Umsatz nur mehr € 52 Mio und der Kaufpreis von rund € 100 Mio wurde in Euro finanziert.  Somit ist nun der anfangs "normale" Preis ein sehr teurer Kauf geworden.

Gleiches passierte mit Lembras und den 13 weiteren, kleineren Transaktionen.

Das Organische Wachstum erscheint auf dem ersten Blick sehr hoch. Wenn man die Inflationsrate gegenüberstellt, dann ist das tatsächliche Wachstum rund 3% über der Inflationsrate.  D.h. OK, aber nicht außergewöhnlich.

Die Steigerung des EBITDA von 24% auf 35% ist sehr bemerkenswert. Wichtig wäre hier die Hintergrundinformation, ob im gleichen Ausmaß von Lohnwäsche auf Mietwäsche umgestellt wurde. Leider gibt es im Bericht keine Information zur Entwickelung des tatsächlichen Free Cashflow bzw. des Gewinns von Lateinamerika.

Insgesamt dürfte Brasilien operativ erfolgreich sein.  Durch die Abwertung der Währung war der Kaufpreis mit effektiv dem 2,3-fachen des Umsatzes wahrscheinlich überhöht.  Somit hat Elis das gleiche Problem wie ein Häuselbauer, der sein Haus mit einem Franken- oder Yen-Kredit finanziert hat.

Mexiko

Elis Group ist gerade dabei eine Transaktion in Mexiko abzuschließen.

Folgende Eckdaten:

  • Umsatz € 74 Mio (-7% Pandemieeffekt); aktuell 86% Gesundheitswesen
  • EBITDA 38%
  • EBIT (Betriebsergebnis) 18%
  • Organisches Wachstum von 10% bei einer Inflationsrate zw. 1-8%
  • Marktführer in Mexiko, der einzige Anbieter mit nationaler Reichweite, 100-jähriges Familienunternehmen, 320 Tonnen pro Tag, 11 Betriebe die modern eingerichtet sind, 2.600 Mitarbeiter, moderne Dienstleistung mit sterilen OP Textilien und RFID, mit europäischer Anlagentechnik (Kannegiesser)
    Mit diesen Eckdaten gibt es nur einen Treffer auf Google: LAVARTEX
  • Mexiko ist insgesamt ein interessanter Markt

So weit so gut und auch sinnvoll.

Der Kaufpreis ist mit dem 2,1-fachen Umsatz bzw. 2-fach ohne Pandemie, 5,6-fachen EBITDA, 12-fachen EBIT und zusätzliche einer Prämie für die nächsten Jahre ziemlich hoch.  

Bei der letzten Konferenz mit den Investoren meinte der CEO von Elis, dass Elis der einzige Anbieter war ...

Interessante Tatsache: Das Closing ist erst Ende Juli 2022 (?!). Warum die Transaktion jetzt schon publiziert wurde ist spannend. Man hat das Gefühl, dass Elis einen Stress hat etwas positives zu berichten.

Somit gibt es nach meiner persönlichen Einschätzung folgende Risiken:

  1. Der mexikanische Peso hat sich in den letzten 20 Jahren halbiert und die Inflationsrate ist aktuell bei 10%.  Wenn Elis wieder mit Euro finanziert, dann besteht das Risiko, das der hohe Kaufpreis noch (deutlich) höher wird.  Eine Finanzierung in Mexiko kann man ausschließen, da die Rendite der Staatsanleihen bei 8,9% liegt.
  2. Das Ergebnis von 18% EBIT noch zu steigern ist absolut unrealistisch.  D.h. es gibt hauptsächlich ein Risiko, dass das Ergebnis fällt.
  3. Mexiko ist beim Korruptionsindex auf Position 128 von 180 Staaten (gleich neben Pakistan und sogar schlechter als Niger).  Der Großteil des Umsatzes sind Krankenhäuser im öffentlichen Bereich.  (Dies ist als eine generelle Anmerkung zum Staat Mexiko zu verstehen.)
  4. Wäschereikonzerne hatten in der Vergangenheit oft Herausforderungen in der Kundenbeziehung zu Großkunden im Krankenhausbereich, dies ist aber der Hauptumsatz von Lavartex.
  5. Das Unternehmen ist erst in den letzten 5 Jahren durch eine Fusion von 3 Unternehmen entstanden.  Vielleicht haben die bestehenden Eigentümer einen Grund, warum sie verkaufen wollen - als Außenstehender weiß man nie alles.

Macht Elis SA die gleichen Fehler wie Berendsen oder National Linen in Amerika?

Die Wäschereitechnologie ist sehr investitionsintensiv. Konzerne, wie Elis SA, neigen dazu die Investitionsbudgets für die bestehenden Betriebe sehr straff zu halten.  Dies funktioniert über 10-20 Jahre gut.  Der Rückstau an Investitionen bewirkt, aber mittel- und langfristig, eine geringere Produktivität und somit geringere Margen.

Sowohl Berendsen als auch National Linen waren nach einer gewissen Zeit Übernahmekandidaten.

Elis SA riskiert das gleiche Schicksal, wenn das Geld in erster Linie für den M&A Prozess und nicht für die Erneuerung der bestehenden Betriebe verwendet wird. 

Zusammenfassende Beurteilung des M&A Prozesses von Elis SA

  1. Die großen Aufkäufe (Berendsen, Indusal in Spanien, Atmosfery und  Lavebras in Brasilien, jetzt Lavartex in Mexiko) machen absolut strategisch Sinn.  
    Die strategische Bedeutung der restlichen 134 Transaktionen ist für einen Außenstehenden nur bedingt nachvollziehbar und ein organisches Wachstum wäre wahrscheinlich die bessere Alternative.
  2. Da die Elis Group aktuell kaum Mehrwert mit den Zukäufen generiert, steigt die Verschuldung und der M&A Prozess kann in den nächsten Jahren an seine Grenzen stoßen
  3. Elis SA hat keinen Fokus innerhalb der Wäschereibranche und dies stellt eine Herausforderung für die Komplexität und Profitabilität des Konzerns dar.
  4. Die Unternehmenskäufe in Süd- und Mittelamerika erscheinen hinsichtlich des Wechselkurses und der jeweiligen Höhe des Kaufpreises als überteuert.
  5. Sollte der Markt für Unternehmenskäufe in der Wäschereibranche zu einem Käufermarkt werden, bedeutet dies neue Chancen für insbesondere für Elis.
  6. Mit 25% Marktanteil hat Elis eine gute Ausgangsbasis für die Zukunft. Das Management versteht das Wäschereigeschäft und ist sehr professionell. Wenn sie sich auf den Kundennutzen, organisches Wachstum und die Optimierung der bestehenden Betriebe konzentrieren, können sie sehr erfolgreich sein.
  7. Man darf Elis nicht unterschätzen. Sie sind sehr unternehmerisch tätig und haben den Mut große Projekte anzugehen.

... last but not least: wenn jemand sein Unternehmen verkaufen will, dann sollte er es bald tun 😉


Tags


You may also like

Leave a Reply
{"email":"Email address invalid","url":"Website address invalid","required":"Required field missing"}

Der einzige Newsletter
von Unternehmer für Unternehmer in der Wäschereibranche.

Abonnieren Sie den Newsletter für Unternehmer und Führungskräfte im Textilservice.